建立多元包容共享的融资生态

“十四五”规划和2035年远景目标纲要提出，提高直接融资特别是股权融资比重。如何加快构建符合中国实际的直接融资体系？如何拓宽优质中小企业直接融资渠道？在2021金融街论坛年会上，来自金融监管机构的负责人和专家学者各抒己见。与会专家表示，加快构建功能互补、有机联系的多层次股权市场体系，提升市场基础制度完备性，是提高直接融资比重的重要基础，对于推动我国经济转型升级也具有重要意义。

扩大直接融资意义重大

作为我国国民经济和社会发展的重要力量，中小企业在促进经济增长、推动科技创新、稳定就业等方面，发挥着越来越重要的作用。统计数据显示，我国中小企业贡献了50%以上的税收、60%以上的GDP、80%以上的城镇就业岗位以及90%以上的新增就业。

然而，融资难和融资贵的问题一直制约着中小企业的生存和发展。“当前我国中小企业融资难有多方面原因，其中之一就是我国的直接融资服务能力不足，多层次资本市场建设有待进一步完善。”清华大学经管学院教授许宪春认为。

许宪春表示，例如债券市场对发行主体有着严格的标准和要求，因此许多中小企业难以通过发行债券进行融资。虽然直接融资可以提高融资效率、降低中小企业的融资成本，但由于门槛较高、选择较少等原因，多数中小企业仍是以间接融资为主。

近年来，我国资本市场改革驶入“快车道”，科创板、创业板试点注册制相继成功落地，有效降低了企业上市门槛，随着新三板改革深化，北京证券交易所的设立必然将给更多中小企业带来融资机会，从而也进一步改善我国现有融资结构。

海通证券报告指出，我国直接融资占比长期稳定在30%至40%的区间，间接融资仍是我国企业主要的融资方式。国际比较看，美国企业直接融资占比为我国的两倍之多，银行主导型国家如德国和日本的直接融资占比也明显高于我国，企业融资结构仍有充足的转型空间。

“直接融资和间接融资协同发展，共同组成了支持科技创新的现代融资体系，但与间接融资相比，直接投资在推动科技创新方面具有更多优势。”中证金融研究院院长张望军认为，一是中国经济已从“要素驱动”向“创新驱动”迈进。直接融资具有独特的风险共担和利益共享机制，与科技创新企业的高风险性、高不确定性、高投入性、高回报性等特性相符，可以较好地满足传统金融无法满足的资金需求。二是直接融资对创新企业的估价更加精准高效。直接融资综合考虑经营模式、用户资源、技术优势等非财务指标，对企业成长性进行合理的估值，能够比较好地反映不同发展阶段的企业的价值。三是直接融资的激励约束机制有助于提升创新型企业的治理水平。股权激励可以调动以“创新、冒险、专注、诚信和责任”为代表的企业家精神，激发知识型员工的主观能动性和创造性。四是直接融资对于间接融资服务科技创新具有协同带动作用。理论和实证研究均表明，企业上市后更具知名度和商誉，信用等级和信贷可得性将得到明显提升。

构建功能互补股权市场体系

“加快构建功能互补、有机联系的多层次股权市场体系，满足不同类型、不同发展阶段企业的融资需求，是增强金融对实体经济适配性的内在要求，也是提高直接融资比重的重要基础。”中国证监会主席易会满表示。

近年来，证监会进一步厘清科创板、创业板市场服务定位，合并深市主板和中小板，完善差异化制度安排；设立新三板精选层，推出转板机制，股权融资呈加快发展态势。数据显示，近5年，IPO与再融资合计超过5.5万亿元，上市公司并购重组交易金额达11.2万亿元，我国已成为全球第二大并购市场。强化私募股权基金支持创新的本源，私募股权和创投基金累计投资未上市公司股权超8万亿元。

值得关注的是，私募股权和创投基金已成为直接融资的重要力量，在为投资者创造财富回报的同时，也对直接融资和实体经济具有重要的促进作用。数据显示，截至2021年9月底，已登记私募股权、创业投资基金管理人1.5万家，私募股权投资基金存续规模达到10.52万亿元，创业投资基金存续规模2.15万亿元。从2015年末至2021年的6月末，私募股权基金增加7.72万亿元，增长了2.76倍。创业投资基金增加了1.88万亿元，增长了7倍。

“与IPO、再融资、并购重组、债券等偏重于成熟期、重整期、重资产企业的直接融资方式相比，私募股权和创投基金的发展扩大了资本市场服务实体经济和企业融资的广度、深度和强度。”中国证监会市场监管二部主任王建平表示，创投和私募股权的发展，对初创期到成熟期的企业都能发挥作用，形成了满足不同类型、不同发展阶段的企业差异化融资需求，私募基金在助推直接融资发展、改善融资结构上，必将发挥更大的作用。

此外，作为筹措中长期资金的重要场所，债券市场在直接融资中也发挥着不可替代的作用。“以美国为例，2020年债券融资约占社会融资规模的78%，同期我国债权融资约占社会融资增量的比例是37%，仍有巨大的发展空间。”上海证券交易所副总经理卢大彪表示，未来上交所将持续完善债券的发行注册制，深化交易所和银行间债券市场的互联互通，稳妥推动交易所债券市场对外开放，推动债券市场高质量发展。

加快完善促进直接融资体系

针对目前我国企业直接融资比例较低的现状，北京银行行长杨书剑认为，要改变这种情况，需建立多元、包容和共享的融资生态。多元，就是不仅要依靠银行的间接融资，还要依靠交易所，依靠券商、公募基金等各种机构的支持，形成多元化的金融渠道；包容，就是让更多的小微企业能够获得融资的服务，无论是直接融资还是间接融资；共享，就是建立更多的信息共享平台，让投资者能获得更多的信息。

“虽然我国直接融资发展取得了长足进步，但是直接融资的发展跟我们国民经济发展的需要相比，还不够充分，内部结构也还不够平衡。”张望军建议通过以下四个“提升”加快完善促进直接融资体系，以更好地服务高质量发展。

一是提升多层次市场的覆盖面，增强直接融资体系的包容性。坚守科创板服务“硬科技”和创业板服务“三创四新”的定位，发挥好北交所服务创新型中小企业的作用，加快构建功能互补、有机联系的多层次股权市场。

二是提升市场基础制度完备性，增强直接融资服务的针对性，以注册制改革为龙头，加快完善发行上市、再融资、并购重组、分拆上市等制度，支持私募股权投资基金和创业投资基金为科技创新提供融资服务。

三是提升资本市场治理能力，增强直接融资监管的有效性，坚持促进和发展监管规范并重，支持各类创新企业依法规范地进入资本市场，提升数字经济条件下的监管科技化、智能化水平。

四是提升资本市场发展的政策合力，增强直接融资发展的协同性，着力构建科技产业金融协同促进的政策体系，推动完善法治、财税、产权和投资的权益保护、程序约束等配套制度，营造促进直接融资发展的良好生态。

在私募股权和创投基金方面，王建平表示，下一阶段，证监会将推动“私募条例”尽快出台，完善“私募办法”及配套规则建设；支持真私募，打击乱私募，坚决出清伪私募，防范化解行业风险；配合有关部门，积极引入长期资金，支持行业持续发展和奠定长期投资基础。

对于债券市场如何实现高质量发展，易会满表示，需要推动形成各方归位尽责、市场约束有效的制度环境和良好生态。一是要补齐服务短板、进一步突出创新点；二是要加快完善与债券发行注册制相配套的法治制度环境；三是要坚决从源头上遏制过度发债融资；四是要加强债券市场统一执法；五是要稳妥处置债券市场违约风险。